造紙行業(yè)重磅催化：造紙執(zhí)行臨近+每年3月補庫存

　1）標準嚴格進口廢紙退運案例增多，擁有自主回收渠道的龍頭紙企受益

　　進口廢紙含雜率核查標準自2018年3月1日起將從1.5%下調(diào)到0.5%，2017年下半年以來進口廢紙退運案例顯著增多。

　　為滿足含雜率較為嚴苛新規(guī)的要求，需增加海外分揀工序，考慮到資本投入較大，擁有自主回收渠道的龍頭紙企優(yōu)勢凸顯。

　　以玖龍、理文和山鷹為例，若假設(shè)50%的進口量需要加大投資，且投資金額為600元/噸，需分別在海外增加投資24/11/8億元，相比于其2017年EBITDA81/58/37億元的規(guī)模，具備短期加碼海外投資的能力。

　　2）廢紙缺口高價差維持，新增產(chǎn)能滯后助提價

　　供給端：預(yù)計2018年廢紙進口額降至約2000萬噸

　　2017年外廢進口量降至2572萬噸，2018年繼續(xù)下降。禁止未分揀廢紙進口（491萬噸）和取消廢紙貿(mào)易商資質(zhì)（261萬噸），3月1日含雜率新規(guī)的實施或進一步減少進口額度，預(yù)計2018年廢紙進口額降至約2000萬噸。

　　需求端：年后單月行業(yè)庫存往往有50%的增長空間

　　根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，因二月春節(jié)停產(chǎn)檢修，行業(yè)開工率僅為60%，紙企庫存天數(shù)通常在年前降至1-2周（正常庫存約15-20天）。年后伴隨產(chǎn)能陸續(xù)復(fù)工，單月行業(yè)庫存往往有50%的增長空間（約有160萬噸新增廢紙需求）。

　　價格端：內(nèi)外廢價差或快速拉大

　　考慮年后外廢收緊力度可能更大，且同樣屬于廢紙需求旺季，預(yù)計內(nèi)外廢價差有望達到甚至突破當期水平。

　　新產(chǎn)能：進度滯后，原料漲價推動紙?zhí)醿r

　　3）排污許可看競爭格局，龍頭成本優(yōu)勢擴大

　　統(tǒng)計共有3073家造紙企業(yè)獲得排污許可證，存在廢紙需求企業(yè)有1669家，占比54%，排污許可證對應(yīng)廢紙用量1.51億噸。

　　集中在廣東（3021萬噸/年）、浙江（2017萬噸/年）、江蘇（1583萬噸/年）和山東（1529萬/年）等東部沿海地區(qū)，廢紙需求和進口廢紙海關(guān)重疊度高，供給收縮影響較大。

　　4）相關(guān)公司：山鷹紙業(yè)及太陽紙業(yè)

　　預(yù)計3月1日含雜率政策嚴格執(zhí)行后，國廢價格上漲將推動大小紙業(yè)盈利分化，龍頭紙業(yè)有望獲得更多外廢額度，退運率低于其他中小企業(yè)，擁有廢紙?zhí)娲�物能力，三條投資主線：

　　一是瓦楞箱板，A股龍頭山鷹紙業(yè)（354萬噸產(chǎn)能，外廢占比超過60%，噸紙盈利達570元）及港股箱板瓦楞龍頭公司

　　二是木漿系替代產(chǎn)能，龍頭太陽紙業(yè)（自主研發(fā)的纖維材料作為廢紙漿的替代品，成本更低且品質(zhì)更優(yōu)）

　　三是其他廢紙受益標的博匯紙業(yè)（護面紙在建產(chǎn)能50萬噸，下游石膏板需求穩(wěn)定）